The Big Shot 大空头

在管控令的这一段日子，赶上美国股市两星期历史性经历四次熔断后，在天时地利人和下，明明中注定是一种缘分一样，我终于有闲又有Mood把一部一直无限期推延的电影《大空头》看完。

《大空头》，2015年Adam McKey导演的电影，由Batman, Brad Pitt， 《The NoteBook》里的男主等人主演，把2008年次贷及其衍生品导致市场倒塌的经过还原在荧幕上。强烈推荐这部电影，让我从中学习到很多从未理解的金融概念。

--缘起--

2001年，随着股市中的互联网泡沫破灭以及骇人听闻的911事件发生后，美联储开启了不断降低利率的旅程，从6.5% 降至2003年的1%，为50年来的最低。于是早就了人们大量举债买房。于是从2001年开始，美国的房价就一直处于稳定的上升期。当时的低利率甚至0％利率确实是一个诱人利器，导致很多想力争上游的中下层群体贷款买房，比如电影里的脱衣女郎共有5套房子和一间公寓（不知道为什么，看了几部华尔街电影都和脱衣女郎捆绑再一起），成为隐患。这0％利率的真身是浮动利率机制。银行为了售卖更多的证券（后面会介绍CDO），把前两年的浮动利率很低。影片里甚至有银行业务者把浮动利率的概念模糊化来忽悠贷款者（比如脱衣女郎就是一个案例！银行业务者告诉她浮动利率是自己Manual操作的）。在贷款销售后25个月，借款人都普遍面对一次巨大的还款冲击，迫使贷款人进行再融资或卖掉房产，进入恶性循环。

--金融衍生产品—

一旦房贷被通过，银行拥有了每月都会产生的现金流，可是银行并不想等上十年以上才缓慢收回这些资金，于是他们把这些贷款卖给投资银行，投资银行将它们打包成Mortgage Backed Security (MBS) 卖给金融机构。举例，银行贷款100万给A，假设30年后的回报是140万。但是银行不想等30年那么久，于是银行把A的贷款以低于140万卖给投行B，假设120万就买到140万的资产。于是，银行转手赚取差价，即拿到了现金也转嫁了贷款违约风险；买家也已一个较低的价格买到了资产，在不违约的情况下等着客户归还本息即可盈利。

那么谁又是这些金融机构呢？它们包括养老基金、对冲基金和其他的机构投资者甚至全世界的投资者。这相当于全世界的投资者再 “资助” 美国人民买房，导致美国房价从2001年开始，以历史上从未有过的速度上涨。投机者能轻松获得房贷，并且能从房价上涨中获益，而银行能轻松赚取超额利润给自己发奖金，评级机构也收获一笔不菲的佣金。于是房贷证券化这件事，很快成都得到市场的认可，皆大欢喜。

什么是次贷？ 

简单来说，就是银行向信用低的买房者提供贷款。由于泡沫前的房价蒸蒸日上，即便找到一些信用不好的人来放贷，也不会有很大的风险。即使违约，只要把房子收回来再卖出去就可以弥补财务上的亏损。于是他们开始联合银行和信贷机构发更多的“次级债”，也就是开始为信用不好的人提供贷款。

当信用良好的贷款都打包卖掉了，银行家只好开发信用不好的贷款市场。他们把信用好的MBS捆绑着信用不好的贷款证券，包装成 Collateralized Debt Obligation （CDO) 这样的金融产品，再把CDO信用评级分类。比如，少数B级别捆绑着3A级别的MBS，出现违约已经是小概率的事件，如电影里称述的一样，最多是3-4%的机率。而这些CDO的评级，不再是1B级别，因此银行家认为捆绑的证券是更加安全了。一般信用级别较高的系列，投资风险相对低，而收益利率也较低。事实上，所谓2A、3A的证券，其基础是由无数的1B、2B级的证券。如果违约人的数量变多，那么所谓的2A、3A的证券也会蹋掉的。CDO结构复杂，一定成都上掩盖次贷风险。很多评级机构并没有根据组成CDO的资产信贷风险来给予评级，导致一些次级贷款组成的CDO也可以获得AAA的安全评级。

保险机构的承保策略CDS (Credit Default Swap)，名义上是个保险，可是一般情况保险只卖给资产的所有人，比如给房子买保险的人，必须在法律上是房子的拥有权。但是，CDS允许为别人的资产买保险，也就是当房子受到损坏的时候，房子的主人和空头们都可以同时得到赔偿。但是如果房贷证券一如既往的正常上涨，那么空头们就要定期给投行（按电影的情节）溢价费。由于收益和损失对冲，也被很多投资者用来投机与套利。最致命的是，CDS这个产品，损失有限，收益巨大。这样的策略相对于赌博，如下一盘赌注，实体为做空。

在正常的情况下，房贷的违约机率是很少的，极有少部分的人不偿还房贷。这导致MBS、CDO证券供不应求的原因。反之，在热火朝天的时代，只有疯子才看准违约市场。

--三条叙事线开始--

这三伙人都是小人物，共同点是对认识事物真相有点偏执狂般的热情，独立思考，拒绝羊群效应随波逐流。

1.       空头一号：蝙蝠侠 - ScionCapital基金经理，传说中的技术宅男，数据模型专家。

在阅读大部分资料中，其中超过50%的贷款者没有呈报其收入证明、财产证明、信用积分等资料。这些人很可能是不符合贷款资格，意味着银行在放贷时根本没有审核贷款人的贷款资格。而且，加上美国当时实现的是浮动利率，他大胆估计2007年将会有更多的房贷违约案例，这意味着这些房贷整卷的价值会下跌。于是他找遍了各大银行，前无古人的向银行提出CDS交易，总共投入了13亿美元的资金。也就是说，如果房地产市场没有崩盘，他每月要为这些CDS缴付上百万的溢价费。当时的市场一片繁荣，根本没有投资者愿意相信他的预言，气得连提拔他的老大也大老远坐飞机来要求撤资。

2.       空头二号：Deutsche银行员工Jared &JP Morgan旗下的基金公司管理 Mark 团队

在一个机缘巧合的机会下，Jared无意在pub听到银行家取笑蝙蝠侠的CDS计划。机灵敏锐的他嗅到了《机会》。天生演说家的Jared积极的把蝙蝠侠的想法卖给Mark团队。对银行内部操作了如指掌的Jared向大家脑补MBS，CDO 在银行家眼中是什么货色。《65% 3A级别的证券，就是捆绑着一堆滥竽充数撑着鲜花的牛粪》。由于经历哥哥自杀的打击，Mark 痛恨剥夺穷人与中下层尤其是华尔街的财阀。Mark直觉上认为Jared是对的，于是他们决定到市场上考察。惊讶的发现，现实的情况比他想象中的恶劣：

(a)  空荡荡的大街，小区一堆未完成的空楼以及滞销等着出手的房子。

(b)  银行泛滥的放贷 – 甚至以狗的名字获批的房贷，银行竟然置之不理。

(c)  一片荒废的房子，其中游泳池里还养着鳄鱼。

(d)  一对待业中的贷款者。

(e)大量缺乏道德约束的按揭贷款银行，用丰富的佣金鼓励业务者房贷。按目前情况，银行房贷的业务员每个月仍然能办60笔房贷业务，相对4年前房地产最火热的时候，每个月仅仅只有10笔交易。在整个证券化的链条中，贷款买房人的信誉—如期偿还的能力，才是最关键的。由于放款后就能将风险转嫁出去，放宽人已经迷失了方向，他们不断降低自己的标准，放松贷款审核，拉低门槛。为了达到更多的业绩，他们专门找收入不稳定的下层人士，包括移民者。

Mark 团队相信灾难性的房地产泡沫已经指日可待，于是投入基金计划做空CDO。

3.       空头三号：Brad Pitt与好基友Charlie 和 Jamie组成的团队Brownfield基金公司— Brad Pitt饰演一位看破红尘，厌恶资本市场孤僻的华尔街退休交易员。

很少人会去研究失败的概率以及可能性，来自车库房的菜鸟团队Charlie 与Jamie 经常把筹码压在华尔街最不可能的事，然而他们这样做却得到很大的成功。某次被JPMorgan拒绝吃了闭门羹后，无意中在大楼外看见被扔到一旁蝙蝠侠CDS的计划书。在对市场做过认真考察后的前提下，他们一致认为这是一个千载难逢的机会，于是也计划做空楼市这项目。他们找来了曾经深耕华尔街交易所，目前已经洗手金盆的Brad Pitt。Brad Pitt 看过他们对CDO分析的报告后，大神一眼就看出CDO是经过包装后的狗屁屎，于是决定拉他们一把，以3000万美金做空CDO。

 

 --黑幕--

1.   压倒房贷证券的最后一根草：评估机构职业操守和专业的底线

房贷违约高企，证券价格却仍处高位，为什么？
评级机构是反映证券稳定性的关键信号，为什么房贷证券的安全评级还能维持三个A?
Mark四处找遍评级机构，资深的大妈告诉他：如果我们不服从行内游戏规则，客人就去隔壁找Moody玩而不参我们玩。电影中大妈不客气的问Mark：是不是评级变了，对你们有什么好处？CDS你们买入了多少？Mark无奈的说：立场和对错事两码事。

2.   被操控的监管方：荒谬的金融行业务与文化

在Los Vegas的一场次级抵押贷款大型会议里，CDO证券监管员自豪的告诉Mark 他的身份是CDO证券监管方和也代表卖方，都是一丘之貉，也就说卖方即代表裁判也是运动员。而且CDO投资者同样可以再次打包出售，层层叠加，生生将这场赌注吹大了20倍。除此之外，合成型的CDO还通过CDS将信贷资产违约风险转移给SPV，并由卖方SPV定期向投资者支付固定定金额，最终转移给证券投资者。这也导致合成 CDO (Synthetic CDO) 在次贷危机中饱受争议。纽约时报评论，合成型CDO放大了美国住房抵押贷款违约的影响。这些幕后真相让Mark听的目瞪口呆，半天说不出话来。

3.被掐着的媒体咽喉：当房贷证券一路直线下跌时，CDS的价格已经上涨。可是各大银行耍赖，死扛不涨。而他们对Charlie和Jamie的回应是这样的，我不会高价买入你的CDS，反而乘其他机构还蒙在鼓里的时候，把手中的垃圾MBS、CDO卖出去。于是不甘心向他们的同学--华尔街时报的资深记者想透过媒体爆料。可是他们再次吃闭门羹，反被问：“你们想我怎么做？难道要我写一篇《我们都完蛋》的文章？”同学解释他费了大半辈子的努力在华尔街建立起人脉，根本不想冒险得罪华尔街的人。

4.真正的幕后大空头：投行（GoldmanSachs、Meryll-Lynch、JPMorgan）！深谋远虑的财主早看出危机，他们一方面死撑着市场想乘高价把CDO卖出，一方面做空自己的房贷证券（这不就是诈骗？？？）。Mark后来才明白，他自己公司JPMorgan旗下的基金公司也发放了大量的CDS。出事后JPMorgan老板求救，要求他售出CDS。Morgan都是这副德行，其他投行可想而知。其实这三个空头不至于导致房产崩盘，个人觉得他们只是导演伏笔埋线下的小人物，真正做空市场的，是这些贪婪的大财囊。

--结局--

你俩知道你们在做什么吗？

你俩在赌未来美国经济崩溃

这意味着，如果我们赌对了，

人们会无家可归，大批人会失业。

大家没了退休存款，养老钱都没了。

那我告诉你，失业率上升1%，死亡人数增加4万人，明白吗？-- Brad Pitt

在漫长的黑夜，焦急等待，承受着巨大投资者的压力后，如大家知道的一样，房贷出现大量违约的情况下，金融机构出事。贷款违约房子被银行没收拍卖，大量的房子违约导致房价掉入谷底。当房子的价值比入手价格还低的时候，原来信贷好的人也干脆不还贷款了，这进一步恶化房地产的市场。房地产《终于》崩盘。雷曼兄弟旗下的基金遭到大面积赎回，股票暴跌。当出现现流动性危机，其他的金融机构（如美国银行）受其牵连。最后美国第四大投资银行雷曼兄弟宣布破产，几个大银行（加上发行了无数CDS的保险公司AIG）太大了（由HBO 发起的纪录片 Too Big To Fall 有提及），如果倒闭美国经济将面对前所未有的灾难，于是政府出手救市。最后还是纳税人的钱兜底。

由于空头们赚的钱都是来自银行买的保险。而当时那场金融海啸远比想象中来得严重。当危机已现，和他们对赌的投行将倒下，也就没有人会付给你理应获得的赔偿金。于是，他们四处寻找办法将手中的CDS卖掉，以防它们随着投行倒闭变成废纸。

1.空头一号：和蝙蝠侠签下合同的银行通通《失联》了，直到补上蝙蝠侠CDS资金的缺口，GoldmanSachs才找上蝙蝠侠。蝙蝠侠基金挣了23亿美金。蝙蝠侠因做空市场，被金融同行排挤，还被FBI调查4次。后来他关闭所有基金，只在一个小公司做投资《淡水》业务。明明是慧眼独具却沦落到如此下场，用“将功成万骨枯”来形容他是最合适不过了。

2. 空头二号：Mark是三组人最为纠结的一队。因为Mark对赌的公司，老东家旗下另一个的基金公司。原来伦家早已做空，在贪婪的驱心下用20亿买下3B级别的CDS。由于次贷危机前，房贷证券不断暴涨，这20亿的溢价差，亏空了他所有的资本。于是，他开始对1A和2A级别的房贷证券做方向CDS，用证券上涨的溢价差去弥补CDS的溢价费的缺口。如今，无论3B或者1A或者2A级别的证券都已经沦落成垃圾证券。老东家最终导致150亿亏损。Mark对赌的房贷证券的机构是自己人！如果持续袖手旁观，万一JPMorgan破产，Mark手上的CDS也等于垃圾一般，还输掉自己的公司。纠结良久，最后Mark还是卖了手上的CDS，整个团队赚10亿。

3. 空头三号：Brad Pitt 团队做空的是Bear Stearns，而Bear Stearns旗下公司两个对冲基金已经因房贷证券破产清偿。最后，Brad Pitt通过自己的人脉，终于找到瑞银集团以8000万美金买下他们手上的CDS。

--电影结尾—

Mark 伤感的坐着：

“这些银行家知道政府会用纳税人的钱保他们，他们不是愚蠢，他们只是不在乎。

我总觉得几年内人们还是会和以前经济危机一样，责怪移民和穷人拖累了他们。”

Mark was wrong ！

朝气蓬勃的音乐响起：

（电影旁白）接下来的几年，几百个银行和评级高管进入监狱，证券交易员会被政府彻查，议会也迫于压力不得不拆分大银行，进一步规范房贷和金融衍生品市场。

接着一片玻璃声，

美国梦碎满地

Just Kidding！

（电影旁白）银行把人们投资的钱拿走，用来给他们自己开巨额奖金，然后贿赂议会，来驳回激进的改革，然后再把锅甩回移民和穷鬼身上，这次连教师也跟着被指责。这些都说完做完以后，只有一个银行家被关了监牢，这个倒霉蛋—瑞士瑞信银行的Kareem Serageldin。他在房贷证卷中损失了几十亿，但对金融危机的大银行来说，这些损失都是平常事儿。

当一切落定尘埃，市场蒸发了5万亿美金，包括养老金，房地产，退休福利，存款和证券。

800万人失业，600万人无家可归。

美国次贷危机甚至席卷到了欧洲，冲击全球金融市场。

冰岛、希腊濒临破产边缘，西班牙近崩溃。

然而那些作恶的银行家们，没有一个得到法律的制裁。

2015年开始，很多的大银行发售十亿规模的 “定制分级机会投资” (Bespoke Tranche Opportunity)。根据Bloomberg新闻分析，这就是CDO改了个名字。

人类从历史中学到的唯一教训，
就是人类无法从历史中学会任何教训。
                                             ——黑格尔